要素价格重估与产业效率提升-长盛2007中投资策略
引子：为什么要关注要素价格上涨？
投资者普遍把今年以来整个A股的持续上涨继续归功于经济高增长、全流通、上市公司质量持续改善等因素，然而我们也感觉到这样变化的背后实际上也在隐藏着另外一些变化，国内经济中的要素价格持续上涨对中国经济的繁荣提出新的挑战，国内不同的行业也会因此而发生新的变化，行业的衰退与景气的变化会在政策的调控下加快。
我们可以注重到上半年猪肉的价格大涨了，人们普遍觉得养猪的农户会受益，但是事实却相反，即使有政府补贴，很多农户还是亏本，肉价上涨抵扣不了饲料成本更大幅度的上升。我们还可以注重到，家电的价格缓慢上涨了，家电制造企业却感到盈利的压力却普遍增加了，原因是钢材、铜、塑材等原材料处于涨价的高位，这直接造成了70%的价格上涨因素。
中国出口高增长，贸易顺差急剧扩大，为了应对这种压力，国内政府会逐渐放大汇率波动的幅度，并不断取消或减少出口退税。即便如此，我们还可以看到，除了面临汇率升值的压力之外，国内很多企业还将面临贸易摩擦的压力，以及出口退税取消所面临的盈利压力。然而任何事情总是有两面，一些企业因此而遭遇困难，而另外一些企业因此而享受汇兑收益，比如中国航空运输业。
中国投资高增长不仅仅拉动上游行业的繁荣，而这种繁荣的背后却是对稀缺资源的消耗，以及由此而生的对大宗原材料价格的推涨，低效率扩张的结果就是对环境的破坏。经济学家之所以提出绿色GDP的核算，就是在于中国长期保持高增长，我们却付出了环保的代价，一旦经济开始走向追求效率的轨道，企业就要开始为保护环境付出成本，这个时候我们又会发现，很多企业又将面临生存的压力。
正是由于这些变化，要素价格上涨是中国经济快速增长中伴生的趋势，企业要生存就必须提高效率，否则在行业的衰退与景气的变化中就会被淘汰。市场对于资金的配置就是这样，企业投资从低效率的行业中不断退出，进入盈利前景好的高效率行业并迅速发展。伴随市场的制度性变化就是在遵循这个规则，无论是政府对于汇率、出口退税调整，还是制定节能环保战略，这些措施调整的结果无不在推动要素价格上涨，并通过市场来促使企业改善效率。
股改前沪深300核心指数的估值约为13.72倍，而今天已经上升到40倍，A股市场中伴生越来越多的泡沫已是不争的事实。股市永远是估值与业绩之间的赛跑，我们今天面对的是高估值的市场，及其背后不断调整的高增长经济，国内的经济结构会在要素价格持续上升的过程中不断调整，盈利的前景会壮大一些企业，也会令一些企业退出市场，这些趋势的判定将是我们在投资中获取收益的基础。
第一章 中国将进入要素价格重估阶段
中国的市场化改革，主要围绕在产品市场，而作为市场基础的要素市场改革非常缓慢。包括劳动力、土地、资金、资源等要素价格的低估，一方面，造成了企业利润因要素红利而不断放大，出口和顺差不断增加，过多的货币投放以及过高的利润刺激投资居高不下，从而出现流动性泛滥，资产价格膨胀，这加大了人民币升值压力；另一方面，企业的资源利用率和环境成本都很低，较低的工资水平以及福利保障也是内需不足的主要原因，使得经济结构内外失衡。而解决中国经济内外失衡的根本途径就是要加快要素市场化改革，提高企业的要素成本，改善出口、投资和消费的结构性关系。
一、对当前中国经济失衡的考察
一季度，中国GDP同比增长11.1%，国内经济明显出现加速增长的趋势，上市公司公布一季度业绩总体同比增长82%。与此相对应的，今年1-5月份，在统计局公布的39个工业行业数据中，化纤行业增长2.2倍，钢铁行业利润同比增长1.2倍，建材行业增长70.1%，化工行业增长69.4%，电力行业增长60.6%，煤炭行业增长43.1%，有色金属冶炼及压延加工业增长29.8%，专用设备制造业增长65.3%，交通运输设备制造业增长60%，电子通信设备制造业增长4.6%。这些数据充分表明，上游行业与机械制造的利润上涨十分明显，驱动这些行业业绩大幅上涨的主要因素来自投资高增长的拉动与要素价格的快速增长。
毫无疑问，要素价格的持续上升与中国持续性城市化、基础设施建设、工业化进程的快速扩张有很大关系，投资需求的快速扩张导致要素资源相对短缺并提升投资品的价格。中国的投资快速扩张不仅拉动国内要素价格的快速扩张，也对全球的要素价格产生直接的影响。全球大多数的经济学家都承认，中国对全球价格的影响扮演着重要角色，中国大量出口产品平抑了全球物价的同时，中国国内对大宗原材料的庞大需求也对起着推高的作用，这表明中国对要素价格已具备了重要的全球影响力。
正因为如此，我们感觉到中国经济增长方式转变，以及中国的政策改革对要素市场的影响才引起投资者更多的关注。过去中国２０余年的市场化改革主要集中于最终产品部门，通过对最终产品的市场化改革才改善了对各经济主体的激励机制，提高了资源的配置效率，并促进了技术进步。现在看来，产品部门市场化进程已经基本完成，除了能源和水等关系到国计民生的少数重要产品之外，绝大部分产品已经形成了有效的市场供求和价格决定机制。
然而，中国要素部门的市场化改革则明显滞后，主要表现为政府对要素配置与定价的高度管制，使得中国生产要素的价格与国外相比普遍较低。要素市场的高度扭曲，降低了整个经济的生产成本，增加了中国经济的短期竞争力，因此，一定程度上人为地加快了经济增长的速度，创造了中国经济超常增长的格局。与此同时，这些扭曲也导致了一系列的结构失衡，大大增加了中国经济中长期的风险。
现象一：工资增长赶不上劳动生产率提升，人口成本红利转化为企业利润，在经济的大蛋糕中，劳动者的份额大幅缩小，政府份额稳步增加，企业是最大获益者。
现象二：由于能源价格扭曲偏低，企业没有因高耗能而付出应有代价，由此获得资源红利。
现象三：企业把高污染代价（环境成本）转嫁给社会和未来，由此推高现阶段盈利水平。
现象四：利率水平低下，中国老百姓在补贴中国银行和大企业利润。2006年中国银行总利润在1600亿，现在居民储蓄16万亿，假如企业存款加上，存款利率提升0.5％，那么银行利润就变成0.资金成本低下造就了银行和企业的利润。
从上面的现象中我们可以发现，稀缺生产要素升值和资源环境的压力大多隔离在了政府层面，政府的屏蔽作用阻碍了经济信号正常地向社会传递。中国企业利润很大部分来自于要素红利。我们从下图的分析中也可以看出，要素价格的扭曲之中国经济内外失衡的症结所在。
二、要素市场化改革将使得要素价格面临重估
投资在中国占GDP的比例已经超过了45%，固定投资的强劲增长对拉动经济增长的作用显而易见，但其结果在资源配置方面显然存在着一定的低效率。过去几年中，中国在水泥、钢材、木材、有色金属、煤炭、电力、运输、燃料等原材料都曾出现过短缺，并且价格大幅上涨。中国对全球大宗原材料需求增加，但是国内企业对大宗原材料的使用效率很低。国家发改委的数据显示，50多年来，我国的GDP增长了大约10倍，而矿产资源消耗却增长了40倍。国内政府已经意识到这样的问题，中国已经开始着手改进生产要素价格机制，反映真实的生产成本，提高经济运行效率。要素价格的重估有利于：
一是汇率调整。当前经济突出的问题仍然在于投资、信贷增长较快，国际收支不平衡加剧。尽管人民币汇率已经有比较大的上升，但是这仍然没有改变国内进出口的强劲增长，与外汇储备的大幅度增加。其结果就是市场流动性的泛滥，大量的流动性推动了信贷的膨胀和投资的高速增长，在这种情况下，中国往往只能通过采取一些应对内部经济失衡的政策工具来调节内部经济过快问题，但是实际效果往往并不十分令人满足。
我们认为政府在调节国内失衡的过程中，加快人民币升值的步伐是一个必然选择。人民币的升值对进出口商品与要素的价格都会产生影响，它有助于调节国内经济的失衡，提高中国的经济效率。根据有关专家研究，汇率调整一般只能使贸易双方的相对价格水平在百分之几十的范围内变动，而由生产要素价格差所决定的发达国家与发展中国家间的商品价格差距却高达百分之几千，假如汇率变动幅度10％，对生产要素价格差距的影响也就是0.1％。因此，灵活运用生产要素价格杠杆，可对贸易顺差起到四两拨千斤的作用。
二是促进消费。在国内工业快速发展的过程中，由于国内劳动力充裕，劳动力成本相对低廉，劳动者收入过低、增长缓慢是当前消费不足的直接原因。以制造业为例，我国人均工资水平仅高于印度、巴基斯坦和埃及，相当于发达国家的3-4％，新兴工业国家的10％，即便是与发展中国家相比，也仅为马来西亚的1/4，巴西和墨西哥的1/3。在一些地区，农民工工资近20年没有变化。因此提高工资水平，有利于直接扩大消费。从2002年到2006年,中国在岗职工工资总额为1.32万亿元，到2006年达到2.34万亿元,扣除价格上涨因素,年均递增百分之13.5%。在国内工业化快速扩张的过程中，考虑到国内人口的年龄结构因素，劳动力的供给速度在未来将呈现增长放缓趋势，劳动力的工资增加速度提升是一个必然趋势，我们认为这是提升国内消费的主要因素。我们认为，在国内政策的长期趋势上，国内提升劳动力的工资水平与福利，也是保持经济的稳定性与持续可增长的一个重要手段。
三是调节投资。本轮经济周期发展的路径是：以住宅、汽车和基础设施建设等为先导性行业，拉动了投资品性质的产业，包括钢铁、有色金属、建材、机械、化工等。以上两个产业又拉动了能源和基础行业，最终形成了投资品行业发展超越了需求能力和资源约束的结构性失衡局面。尽管如此，1999年以来，我国固定资产投资净资产收益率不断攀升，从6％上升到目前的20％左右，在全球各主要国家中也是最高的投资回报水平。投资回报率高的一个重要原因则是，其他生产要素报酬率增长缓慢，资本得以更多分享全要素生产率提高带来的红利。提高劳动力等生产要素的报酬水平，也就相对降低了投资回报率，直接起到降低投资过热的效果，对劳动、土地和资源依靠程度高的领域，效果将更为明显。
四是节能降耗。在这样高能耗、高资源的增长方式下，中国每年平均气温升高了0.5～0.8℃，略高于同期全球增温平均值。由于气候的变化，国内主要极端天气与气候事件的频率和强度也出现了明显变化，这种变化还将延续。长期来看，这种高资源消耗、高能耗的GDO高速增长方式，难以持续。今年年6月4日，国家发改委对外公布了《中国应对气候变化国家方案》。这一方案与国家节能降耗战略相对应，也是发展中国家颁布的第一部应对气候变化的国家方案。节能减排政策出台后，高耗能、落后的工艺、技术和设备将被加快淘汰的进程，这些企业与产业的发展将不断受到限制，国家会优先发展对经济增长有重大带动作用的低能耗的产业，制定并实施钢铁、有色、水泥等高耗能行业发展规划和产业政策，提高行业准入标准，制定并完善国内紧缺资源及高耗能产品出口的政策。随着中国经济容量的快速扩张，以及国内政府对于要素市场化进程的持续推动，我们认为原材料价格持续上涨是一个必然的趋势。最近5年以来，国内市场所有的要素价格普遍出现上涨，并由此所导致的物价指数也出现持续性的上涨。我们可以观察到，中国最近几年对全球大宗原材料的消耗明显上升，并占有很大的比重。在此状况下，国内企业加大了投入并释放产能，如轿车、建筑用钢材、水泥等行业，这些行业的快速扩张加剧了对上游行业的需求，并进一步导致经济的失衡。随着要素价格的上涨，原有的低成本消耗资源的状况将发生转变，企业必须通过提高效率来提升竞争力。
三、未来中国宏观经济的格局
我们预期到，今年国内生产总值将以两位数字增长，07年全年将超过10%；消费物价指数在高端区域波动；要素价格趋升，尤其是能源价格、有色金属价格、建筑材料价格等。近期及今后一段时期内宏观经济走势仍会在高端运行，经济偏热迹象明显。在要素价格的走势来看，目前的宏观背景和制度性变革下要素价格面临长期上涨的趋势。未来一段时间内，CPI上升是常态，利率、汇率上升是常态。
为了以致市场的波动性，我们认为未来一段时间，国内政府的宏观调控目标是：通过加息增大贷款成本，抑制投资需求，控制物价过快增长；通过调低出口退税率减少贸易顺差，控制货币流动性过剩；通过降低或取消利息税，吸收银行存款，通过发放国债，减少资本市场现金流量，抑制股市风险。
在国内汇率走势趋势的判定上，我们感觉到汇率升值压力在持续放大，随着国内劳动供给的日益吃紧和治理层对劳动力工资直接和间接的强制性提高，国内物价水平上升的动力开始增强，实际汇率升值难免。汇率升值有利于中国进口；使原材料进口依靠型厂商的成本下降；增强国内企业对外投资能力；增加在华外商投资企业盈利；减轻外债还本付息压力；提高中国GDP国际地位；增加国家税收收入并使中国百姓国际购买力增强。
在国内固定资产投资方面，十七大召开之前，各地纷纷上项目，加大固定资产投资，拉动投资需求；由于世界范围内的景气影响，尤其是中印两国经济高速增长，加上去年下半年出现的厄尔尼诺现象造成的今年气候异常，主要产油国政治形势不稳，推动了能源价格和原材料价格上涨以此带动成本推进。
另一个因素是08奥运因素，08奥运不仅带动相关省份基本建设投资，而且在广大投资者中间形成强烈获利预期，在08奥运之前，无论政府采取何种手段，恐怕都无法抑制投资增长有快速上升势头政府决策者也未必希望在十七大和奥运召开前国内经济增长出现放缓的局面。
第二章 要素价格重估下的效率提升
上文中我们判定我国在未来的一段时间内要素价格重估不可避免，要素红利消失可能引起未来几年企业整体利润下降。在这样一个大背景下，中国的企业假如要保持较高的利润率，必须提高生产效率，以抵御要素成本的上升。
我们首先从他国工业化进程的历史，考察了其生产效率的变化和主要行业的生产效率变化，这对目前处于工业进程的我国来说，具有相当强的借鉴意义。
其次，我们还考察了我国近年来企业盈利和生产效率的变化，发现我国企业盈利毛利率在下降，但税前利润率却在上升，这一方面说明了要素成本的低下，也说明了我国企业生产效率的提高。我们对整个经济全要素生产率的分析结果，发现我国目前全要素生产率尽管在提升，但还远远不够，未来还有较大的提升空间。此外，我们分析认为我国目前生产效率的提升主要来自具体行业内部的效率提升，而行业间转移的效应却几乎没显现。我们认为未来在要素价格重估的大背景下，行业内部的效率将继续提升，而行业转移的效应将更加显现，要素价格的重估将降低低效率行业的利润率，从而使得更多企业转移到高效率行业上来，经济的结构将发生变化，这个经济的生产效率将改善，而整个经济也将获得较好的可持续发展。
最后，我们从微观上分析哪些企业在这样的背景下能更加凸显其竞争力。
一、对工业化进程中生产率的考察
1、工业化进程中的结构性变化
下表显示的是随着工业化深入，不同收入层次上，部门增长的因素变化情况。从表中我们可以看出，全要素生产率总体上呈上升趋势，而收入$560-$1120之间制造业年增长率最快，全要素生产率增长也最快，而收入在$1120－$2100之间，服务业的年增长率和全要素生产率最快。这也意味着经济结构的变化。
2、对制造业的增长分析
经济的高速增长几乎总是与第二产业主要是制造业的高速增长联系在一起，这是发展处于中间阶段的特点。下表中给出了日本、南朝鲜、土耳其和南斯拉夫在工业化进程阶段整个制造业全要素生产率、总产出、资本、劳动和物质投入的平均增长率。这些国家在工业化进程中制造业都表现出了高速增长。从具体行业上考察，机械、电力机械保持了高速增长，其全要素生产率的增长也较快。
二、对我国生产率的分析
1、中国企业盈利能力在提升
中国企业实际盈利能力究竟如何目前存在着较大争议。世界银行中国代表处的经济学家们研究发现，中国工业企业利润率自1999 年以来快速提升，国有企业与民营企业平均资本回报率均有大幅提升。但是，基于相同数据，TPG 新桥集团单伟健的计算结果却显示，1995～2005 年间中国企业毛利率有所下滑。我们认为，世界银行和单伟建的结论都没有错，因为ROE 和毛利率是两个不同的概念。根据中金公司对相同的数据进行了计算（数据描述见附录），计算结果显示，税前利润率、ROE、ROA 等总利润率指标均显示中国企业盈利能力有所上升，但毛利率却在下降。具体来看，税前利润率从2001 年的5%上升到2006 年的6%左右，而ROE 和ROA 分别从1995 年的4.8%和1.7%提高到2005 年的14.4%和6%。但是，正如单建伟指出的那样，同期毛利率却从18.4%下降到了15.6%。
税前利润率和毛利率的主要差别在于前者从更为广泛的角度衡量企业盈利能力。
从下面对税前利润的分解图中我们可以发现工业企业其他成本（包括营业费用、治理费用和财务费用）上升速度远低于收入增长。我们认为原因在于：
1）生产效率的提高节省了企业的营业、治理费用。
2）宽松的劳动力市场条件使得劳动力成本上升幅度低于劳动生产率。
3）较低的利率使得企业的资金成本较低，从而财务费用也被控制了。
2、要素价格变动对企业盈利的影响
通过对企业利润率与要素价格的相关性分析，我们可以发现利润率与大宗商品价格、单位劳动力成本（即实际工资/劳动生产率）、以及实际利率相关（见下表）。具体来说，大宗商品价格相对于PPI 的上升将提高上游企业利润率，压低下游企业利润率。单位劳动力成本与实际利率的下降则将提高所有行业利润率。近年来大宗商品价格、单位劳动力成本和实际利率的变动趋势显然推动了中国工业企业利润率水平的提高（图）。
但是我们预计在未来的时间里，我国的要素价格面临重估，其资源价格、单位劳动力成本和实际利率都将面临上升趋势。而这种上升趋势将削弱企业的盈利能力。从上中下游行业对各要素价格的敏感性情况来看，上游行业显然受益于原材料价格的上涨，而中下游行业的利润在各生产要素价格提升下，其企业盈利将受到压缩。企业利润的可持续增长必须依靠于生产效率的提高。
3、我国生产效率还有较大提升空间
面临要素价格的重估，企业盈利将受到影响，但是我们观察发现，我国的生产效率在逐步提升，这将部分抵消要素价格上升对企业盈利的影响，使得企业将获得持续的增长能力。我们从他国工业化进程的历史中曾发现，在工业化进程阶段其全要素生产率将提升，而从行业表现上看，初期制造业非凡是机械行业的全要素生产率提升较快，而后期主要是服务业全要素生产率提高较快。
我们通过对中国数据的初步分析也发现其惊人的相似的情形。尽管历史不会完全重复，但也许可以部分重演。
三、企业如何应对要素价格重估
在上面我们主要从宏观和行业的角度分析哪些行业在面对要素价格重估时所受的冲击最小，行业效率提升较快，而效率提升较快的行业也就会有更多的企业转移到这些行业上去。但对具体企业来说，如何应对要素价格的重估是其生产经营面临的新课题。从企业层面看，依靠要素低价格，在低附加值领域维持低成本竞争战略的基础正在动摇；资源环境的压力即便是有控制的平缓的释放，对企业也是极其严重的挑战。由此将引起各个企业比较优势的巨大变化，甚至面临企业竞争地位重新洗牌。具有核心技术和创新能力的企业，市场地位将上升。我们须对这一大的经济走势必须有清醒的熟悉。我们认为在要素价格重估阶段，以下几类企业将较好应对要素成本上升，凸现其竞争力。这类企业将是我们未来一段时间内投资关注的重点。
1）技术进步。技术的发展已经越来越成为影响经济增长的决定性因素，它对经济增长的影响已明显超过资本和劳动力的贡献。在中国走工业化的过程中，通过技术进步来推进内涵式增长，这是我国发展经济的惟一选择。比如，虽然我国机械产品在性价比方面具有一定的优势，但国内大部分技术停留在仿制的低层次阶段，原创性技术和产品甚少，使得我们与发达市场仍然存在很多差距，这使得我们多年在国际、国内相关市场均明显缺乏竞争力。但是这种状况随着我国经济的快速增长和研发投入的加大正在迅速改变。近年来国家每年近2000 亿元的研发投入非凡是应用性研发投入的加大，国内行业技术水平正在快速提升，像港口起重设备制造业、船舶制造业、工程机械等领域已涌现出一批在全球市场具有竞争力的产品或有竞争力的企业。
2）产业链延伸，占有要素。我们可以注重到在煤炭、石化、有色、钢铁等行业，企业为了求得发展的稳定性，在上游下游行业发展自己的业务。比如，兰花科创在煤炭与化工方面在延伸煤炭产业链方面取得比较好的成绩：在公司2006年近24亿主营业务收入中，煤炭收入接近15亿元，约占收入比重为63%。根据公司发展战略，公司尿素业务十一五末将达到10万吨，甲醇和二甲醚将在2007年投产，通过煤炭产业延伸，公司在未来的长期发展中，成长更加稳定。
3）组织变革。组织治理模式的创新能提升是企业在行业中竞争力保证最核心的因素，我们可以看到很多这样的案例。比如华为，在2002年面临发展方面的压力，最后逼出了一个战略就是冲到国际3G市场上拿单子，因为国内市场还没有放开，但世界上有120个国家和地区开放3G了。为了竞争国际市场的单子，华为持续地坚持其企业的治理变革，使企业的治理达到了国际先进公司的水平，加大科研的投入力度。华为的基本经验就是靠治理变革和研发投入，应对了中国要素成本上升的压力。
4）盈利模式创新。盈利模式的创新为公司也会带来长足的发展，1999年Google正式发布的时候，早已有成群的搜索引擎，Google在行业内并不起眼。随着互联网浪潮在硅谷掀起，Google却拒绝随波逐流成为门户网站。Google网站清清爽爽，速度快，没有广告，没有合作者的链接，没有其他产生收入的服务。他们全身心地致力于使他们的搜索结果更快、更好但是却没有依此给公司创造收益。2001年，Google推出了一种新型的在线广告--与搜索结果相关的小型文本广告，被称做要害词广告（AdWords），这种广告只有在顾客搜索某类东西的时候才出现。等到Google正式将其公布于众的时候，AdWords已经有了一个得以迅速成功的足够大的基石，它很快为Google的业务作出突出的贡献。
对于一个企业来说，面对一个不断变化的经济环境，比如投资快速增长，要素价格持续上升，企业在技术创新上无法突破，企业盈利模式不能够持续改进，组织治理不能够持续改进，我们感觉到这样的企业在这种经济的变化中就经常面临困难。在未来长期的资产配置过程中，具有优势的这四类企业是我们长期选择的优先方面。
第三章 投资策略选择和行业评述
一、当前市场的简单判定
受股权分置改革、经济增长势头良好、流动性过剩等因素的影响，A股市场从2005下半年以来大幅上涨。2007年起市场上涨依然猛烈，自2007年3月份市场结束震荡走势之后，市场用短短三个月时间迅速从2800点四周上攻至5月29日的4335点。5月30日，财政部推出提高印花税政策后，市场重新进入大幅震荡的走势。从沪深300市盈率变动情况来看，市场的市盈率也随着指数的冲高而逐步提升，最高时市场平均市盈率超过了50倍，其后在国家宏观政策的调控下，市场估值水平有所回落，目前市场平均市盈率在40倍左右。对于当前市场，我们有三个基本趋势性的判定：
1、上市公司总体基本面预期没有发生变化。2006年整个上市公司净利润同比增长45.38%；2007年1季度同比大幅增长了97.68%，实现业绩增长的上市公司有7成，有30%的公司业绩出现了下降。今年1季度的季报中，利润增加额前20家上市公司占据61.5%的份额，前100家公司占89.3%。下半年投资者总体的预期没有发生改变，上半年整个上市公司业绩增长约在65%左右以上。一两年内上市公司业绩快速增长的趋势还不会发生改变。
2、估值偏高，政策导向影响市场。2007年6月29日的收盘价为基准，采用Wind盈利猜测数据，全市场以2006年年报数据为基准的市盈率算术平均值为59.8倍，以2007年业绩猜测值为基准的市盈率均值为39倍，以2008年猜测值为基准的市盈率均值为30倍，以2006年年报数据为基础计算的市场平均市净率为4.9倍。在市场估值日益趋高的情况下，我们认为短期内基本面对市场的影响已经不是最主要的。考虑到最近几个月整个经济主要宏观指标有出现趋热的迹象，政策进一步调控的迹象在不断加强，我们感觉到逐个市场的波动性也会因此而加大。
3、三季度处于震荡格局，中长期市场前景依然看好。5月18日以来，人民银行连续出台宏观调控政策，包括汇率调整、法定预备金调整、利率调整，国内QDII也在逐渐放开，等等，加上1季度与上半年上市公司业绩超预期增长，股市已经透支了一部分这些成长性，这些因素将注定三季度市场的震荡格局。但是，从中长期来看，中国股市正在走向牛市的高潮，还有很大的上升空间，短期的震荡并不影响我们对市场的长期看好。
二、下半年投资策略
我们投资策略的主线是基于上文对中国宏观经济背景和制度变革的分析：即在制度变革、工业化、城市化、全球化的大背景下，中国经济要素价格重估不可避免，未来一段时间内，利率、汇率、CPI上涨将成为宏观经济的常态。资源价格的上涨、劳动力价格的上涨、环境保护成本的上升，必然是一个长期的趋势。而在各种要素价格上涨压力下，企业盈利空间将受到挤压。
因此在行业选择上，我们要选择那些受益于要素价格上涨和基本不受要素价格上涨影响的行业，首先是选择占有要素或要素获取能力优异的企业，即看重对土地、矿产、能源等资源类企业的投资；其次是选择中国经济当前发展阶段下全要素生产率提高更迅速的行业，这些行业效率的提升能够缓解要素价格上涨的负面影响，三是选择能够通过技术进步、产业链延伸、组织变革、盈利模式创新等等方式免于或缓于要素价格上涨的优势企业，这些企业还能够在和其它企业的长期竞争中胜出。
总体上，我们偏好于煤炭、有色、房地产等资源类行业，先进制造业、信息技术等高效增长行业，以及金融、医药、食品饮料等消费品行业，并认为节能减排、三农概念中也将有长期优势的品种可选择。
三、行业述评
煤炭行业
1、煤价上涨支持行业投资价值
十一五期间中国煤炭产业格局将发生根本性的变革。在战略资源国家垄断和资源有偿使用的背景下，对煤炭行业进行整合并做大上市公司规模，成为实现国家战略的必然选择。我国煤炭资产量占到全球的12%,在一次能源消费中的比例高达66%，煤炭是中国拥有的战略性资源。
煤价长期值得看好。煤炭的主要下游应用领域电力、冶金的年增长在13-15%左右，增长稳定。在日益重视节能减排的情况下，通过煤炭价格的上涨这一经济手段，是实现其目标的有效手段。另外随着可持续发展基金等政策性成本的上升，也将对煤价形成有力的支撑。政策性成本上涨的另外一效应是使得小煤矿的开采成本上涨更快（以前小煤矿不计提相关成本，而按照新政策其计提标准更高），小煤矿的退出使得行业集中度提高，市场煤价的上涨更加稳定。
2、 行业投资策略
以山西为基地的公司是我们关注的重点。目前所有煤炭相关的政策试点都现在山西进行，其意义非常明确，就是要在山西这个国内最大的煤炭产地通过整合来做大做强煤炭产业，而整体上市和资产注入的一些障碍正在逐渐削弱。2007年以来，山西的重点煤炭企业补贴前的盈利大幅度增长，前5个月山西省国有重点煤矿销售收入同比增长36.5%到467.7亿元，实现盈利19.11亿元，同比增长26.4%。集团盈利能力的增强，使得剥离辅业的能力增强。在采矿权试点在同煤集团完成后，资产注入将开始在山西展开，大幅度提升上市公司的规模和盈利水平。
水泥行业
1、行业机会来自结构性调整
国家产业政策要求在十一五期间将水泥的新型干法比例从目前的50％左右提高到70％，同时淘汰相应的落后产能。并且扶持龙头公司积极参与产业整合，将目前15％的行业集中度提高到30％。落后产能的淘汰为龙头企业扩产提供了市场空间，行业集中度的提高将缓和行业竞争态势，提高行业的利润水平。
其次从需求来看，07年上半年固定资产投资增速虽然比06年有所放缓，但仍足以拉动水泥需求保持每年13％左右的稳定增长。区域内的基础设施建设、新农村建设，中部崛起，环渤海湾经济圈等区域内的固定资产投资增长，是拉动区域内水泥需求在一段时间内保持旺盛的主要原因。需求的增长促使水泥产能利用率的提高和价格的回升。
目前国内水泥企业利润的增长主要来自于销量的增长和价格的提升。目前随着龙头企业不断布局区域内的新型干法生产线，以替代被淘汰的落后产能，销量方面增长显著。价格方面不同区域内的差别较大，但从整体上看，距离上一个行业高点尚有5-8％的空间。我们预计水泥价格在未来两年继续保持稳中有升的趋势。
2、投资策略
目前市场中水泥行业的估值已经普遍不便宜，作为投资拉动型的周期性行业是否能享受如此高的估值水平是目前市场争议的焦点。我们认为，在十一五期间，水泥行业的周期性被一定程度拉平，龙头公司的成长性特征非常显著。其一，在2010年之前，龙头企业将充分享受行业政策的扶持，扩大产能对淘汰的落后产能进行替代，同时充分享受价格上涨带来的规模效应。其二，对固定资产投资增速的，我们认为应该分区域具体对待，一刀切的调控政策难以出现，不同地区经济发展的不均衡性造成固定资产投资增速差距明显，同时不同区域内落后产能占比各不相同，落后产能占比较大以及计划淘汰量较大的地区为龙头公司的产能扩张提供广阔空间。
此外，未来生产资料价格的上涨将成为常态，在国家节能减排的政策支持下，具备提高要素生产率的企业将是投资的重点。新型干法线比以往湿法、立窑等落后生产线煤耗和电耗更低的，ROE水平将要高于原有老生产线。同时余热发电的大量应用，又将电耗下降1／3左右。因此，目前的水泥的龙头企业符合这一投资主题的要求。
在07年下半年要重点关注那些业绩出现爆发性增长的水泥企业。目前仍然建议对重点龙头企业进行超配，充分享受行业景气回升带来的投资收益。
玻璃行业
1、玻璃行业开始复苏，行业性机会并不明显
玻璃行业产能过剩要比水泥严重，虽然发改委有结构调整的意见，但行业整合的效果要弱与水泥。一方面玻璃落后产能仅占总产能的12％，而水泥是50％，淘汰的产能空间没有水泥显著；其二目前国内产能的增速始终大于需求的增速，虽然差距在逐年减小，价格在06年有较大的回升，但预计07年浮法玻璃的价格将基本维持06年底的水平；其三，玻璃行业目前整合的速度非常缓慢，由于其区域性远没有水泥行业那么明显，跨区域整合获得区域市场的意义并不明显。
价格方面，虽然在06年价格有所复苏，但是玻璃行业的成本上升同样显著，行业整体目前仍处于微利水平。
我们认为，在十一五的后半段，玻璃行业的整合速度可能加快，产能增速有望小于需求增速，届时供求关系将得到比较明显的改善。
2、投资策略
虽然行业目前仍处于周期性底部，上市公司中间可供选择的投资标的数量有限，估值普遍偏高，对于行业机会并不显著的判定前提下，寻求具备较高壁垒高技术含量产品的生产企业，会较早的走出行业周期底部。
农业行业
1、农产品价格全面上涨
从去年五六月份以来，猪肉价格经历了从谷底10 元/公斤到目前15 元/公斤左右的单边上涨，5 月创新高，绝对价格达到近10 年来的高点。并带动肉禽蛋类价格全面上涨。
猪肉价格全面上涨的主要原因包括：1）玉米等饲料价格近半年来持续上涨；2）连续不断的猪高热病影响农户养殖，导致出栏数下降。
但是猪肉价格不会持续上涨：1）由于生产弹性大，6-8个月内农户就能恢复供给；2）猪蓝耳病灭活疫苗也通过了农业部评审，3个月内能够面世。
2、投资策略
对上市公司而言，直接相关的公司包括顺鑫农业、新五丰，顺鑫农业以生猪屠宰加工为主，收购价格和终端销售价格同时上涨，而且屠宰量可能下降，对公司的影响中性偏负面；新五丰以养殖生猪出口为主，饲料价格的上涨抵销了终端售价的上涨，对公司的影响中性。
策略上，猪肉价格上涨可能带动肉禽蛋等农产品价格和需求的普遍上涨，粮食种植、水产品饲料等行业可能间接受益。建议配置农产品渠道类公司，如农产品；消费升级趋势类农产品企业，如好当家、顺鑫农业；特种水产品饲料企业，如天邦股份。
有色金属
1、有色的不确定性来自对经济前景的预期
2007年初金属价格有所调整，但3月份以来LME金属价格指数却不断的创出历史新高，5月初的LMEX较年初上涨近30%，较2006年的高点也上涨了10%，2007年上半年的金属价格表现已大大超出2006年底的市场预期。
根据IMF的猜测，2007年全球经济增速较2006年有所减弱，主要原因是2007年美国经济可能比较疲软，非凡是美国上半年疲软的房地产行业影响了金属消费增长。IMF预计2008年全球经济增速与2007年持平，因此预计2008年金属消费增速并不会受到影响，假如2007年下半年美国房地产行业反弹，则金属价格存在创新高的可能。
中国的金属消费量占全球总消费量比重已经由90年代初的不到10%上升到目前的接近30%，而且消费增量的比重高达50%以上，因此中国的消费增速对全球金属供求关系以及金属价格有重要影响。1－5月国内固定资产投资增速25.9%，工业增加值增速为18.1%，增速同比加快。中国不可逆转的城镇化进程将使工业增加值和固定资产投资增速在未来两年继续维持较高水平，中国需求因素也将持续的支撑金属价格维持在较高水平。
从供给层面看，本轮周期由于各种结构性问题使得矿山建设时间延长，目前西方国家的建设周期已由以前的3~5年延长到7~10年，这是本轮周期中供给对价格反应迟钝的主要原因。目前主要出现的结构性问题包括：新矿山的缺乏；熟练劳动力和机器设备缺乏；地理环境恶化和地缘政治因素以及资本性支出高涨等。此外，近年内国际巨头并购频繁，金属价格高涨带来了巨大的现金流，但国际寡头更加倾向于收购现有小矿山企业而不是投资扩产自有矿山，行业供给进一步集中。
目前主要金属的库存水平仍处于历史低位，低库存水平仍将支持金属价格在高位振荡。
2、投资策略
着眼于未来一至两年时间，我们对有色金属价格走势仍持相对乐观态度，长期看好黄金价格走势，看好中国具有定价优势的小金属，如锡、稀土等，认为铜、铝价格仍将在较长时间内保持高位振荡走势。虽然行业景气仍然较高，但考虑到目前大多数股票估值已不低，行业投资建议：标配。个股投资选择上，看好具有资源优势及后续资源注入空间较大的企业如：云南铜业、锡业股份、中金黄金、山东黄金等，相对看好产业链一体化程度逐渐提高的电解铝企业，如云铝股份、中铝股份。
家电行业
1、资源与技术决定行业机会
2007年1－4月份，全国彩电产量2288万台，同比增长3.2%； 2007年1－4月份，全国洗衣机产量1128万台，同比增长16.6%； 2007年1－4月份，全国冰箱产量1375万台，同比增长19.5%；2007年1－4月份，全国空调产量3159万台，同比增长17.9%。
今年年内家用空调需求旺盛的原因主要由于：国内居民收入改善带动的消费，股市的财富效应带动的耐用品的消费增加，此外5 月份部分地区出现明显高温天气也导致了5 月份部分地区家用空调的热销。此外去年家用空调行业销量呈负增长，导致同比基数较低，也是今年上半年增速较大的一个原因。
洗衣机总体销量今年已经连续4 个月增速超过10%以上，4 月份销量同比增数更高达39.47%,销量增速非常明显。在白色家电中，洗衣机的需求增速最为明显，许多厂家开始纷纷看好洗衣机市场。
就目前家用电视机行业数据来看，CRT 作为国内成熟产品虽然占据国内消费的最大部分，但是近年来都处于零增长或是负增长的局面， 2005-2006 年来LCD 电视销量增长迅猛，06 年同比增速高达94.72%,2007 年前3 月份每月同比增速都在100%以上。目前LCD 电视的消费规模超过CRT 消费规模只是时间问题。同时另外的PDP 和背投电视消费增速仍然处于停滞状态,LCD 电视成为未来消费规模最大的电视机主流品种已几无悬念。其他类型电视机无论从增长速度和消费规模目前都无法LCD 相比。
基于技术变迁的速度、上游资源的把握程度以及市场格局的稳定性，我们依旧看好白电行业。中国已经成为全球最大的家电消费市场，从2000年开始，中国取代美国成为全球最大的空调市场，约占全球份额的37%。驱动中国市场持续增长的因素有三：产品结构升级、更新换代和农村市场的启动。本土白电品牌是国内市场的绝对主流品牌，出口份额、内销份额均向龙头公司集中，行业增长的瓶颈并不牵制龙头公司的增长，在高端市场，白电公司亦崭露头角。
由于我国平板显示产业发展滞后，所需配套器件绝大部分依靠进口，我国平板电视产业竞争处于明显劣势，企业多处于微利甚至亏损状态。２００７年以来，外资品牌在中国市场纷纷加大平板电视整机降价力度，同时从上游提高面板供给价格，利润空间不断缩小的本土品牌几乎无力应对，导致在一二级城市市场，本土品牌市场份额被不断蚕食。
2、行业投资策略
个股投资选择上，我们继续看好白色家电的龙头企业：青岛海尔和格力电器，对黑色家电继续持谨慎态度。
军工行业
1、行业机会来自制度变迁
6月22日，经国务院同意，国防科工委、发改委和国资委联合发布《关于军工企业股份制改造的指导意见》（以下简称《意见》）。意见明确指出，推进军工企业股份制改造是当前和今后一段时期一项十分重要和紧迫的任务。加快推进军工企业股份制改造，既是适应社会主义市场经济发展的客观需要，也是解决影响军工企业改革发展深层次矛盾和问题的有效措施。推进军工企业股份制改造是国防科技工业领域的一场深刻变革，意义重大。
《关于军工企业股份制改造的指导意见》和今年年初颁布的《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》、《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》和《大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》这四大纲领性文件，构成了十一五我国军工体制改革的基石。军工企业的十五和十一五是有本质的不同。军工行业十五的核心是发展，即在国家军工订单大量增加时，加快自身发展，提高自身实力，解决各种历史问题和包袱。但军工行业的十一五是改革，即在行业发展到一定高度，企业自身实力得到很大提高情况下，如何实现市场化的改革，将是摆在军工行业的一个突出问题。因此，在十五期间，军工行业对资本市场基本没有要求也没有作为，但在十一五资本市场对军工行业将有重要的意义。由于许多军工企业目前并不符合IPO的条件，在军工企业股份制改造的大背景下，集团优质资产丰富且在集团内地位较高的已上市军工企业，未来的空间应该更大。
2、投资策略
我们看好航空航天行业，看好军民业务能够协调发展的企业，看好民品业务发展空间大的企业。军工行业目前仍处于景气阶段，且部分优秀企业长期发展前景仍然不错，但目前行业的整体估值水平较高，行业建议：标配。建议重点关注集团改革力度大，实施进程快的企业，比如中航一集团的下属企业，建议重点关注具有实质性优良资产注入且未来持续增长能力强的企业。投资重点：力源液压、西飞国际、中国卫星、火箭股份。
旅游行业
1、游行业景气度提高
中国旅游业已由最初的依靠入境游市场，逐步实现入境游、国内游、出境游的多极化发展。需求方面受GDP与人均可支配收入的持续增长、中产阶层的出现与消费理念的形成、黄金周、奥运等因素影响明显加速。供给方面受国家扩大内需与发挥旅游产业功能、行业政策与法规出台与完善、交通环境的改善、奥运对旅游软硬件的提升等，使得供给数量和质量明显提高。
2、 游行业盈利模式将发生变革
过去那种门票提交 + 游客人次增长模式难以为继，观光 + 度假休闲将成为未来新模式。在游客方面一方面景区接纳的游客数量有限，另一方面景区间竞争使得游客有更多选择。在门票提价方面旅游行业正在从创汇功能向公益性功能转变，发改委已出台相关政策对提价加以限制。随着居民收入水平的不断提高，观光、度假休闲等多种需求相结合的复合型消费正在成为主流，尤其是以商务和休闲度假为主的高端消费正促使传统的旅游行业发生变革。游客人均收入贡献（ARPU）等指标的攀升正说明这一点。
3、投资策略
在投资景区及旅游服务类上市公司中，我们更关注具有高成长预期或向休闲度假类模式过渡的公司。
房地产行业
1、地产行业仍然存在供给瓶颈
尽管房地产一直以来就是宏观调控的重点对象，近年来房价与地产公司的利润增幅始终居高不下，我们认为地产行业仍然存在供给瓶颈。
从供给的角度看，几重因素对地产市场的供给量存在约束。首先，从长期来看，土地资源的稀缺性是地产市场供给的最大瓶颈。尤其在东部沿海地区，为了确保必要耕地面积，可供开发的土地总量相对年开发量明显不足。其次，从中期来看，由于过去的宏观调控对于土地供给环节的规范与调整，土地供给量在过去几年出现了明显下降，如下图：
从近期来看，房地产的竣工面积与在建面积决定了地产市场的即期供给水平，而由于去年限户型等政策的调整造成的开工迟滞，上述指标近期的表现并不乐观。
从房地产需求的角度来看，自今年年初以来，在高房价的背景下的地产市场的需求膨胀已经是无可置疑的事实。但是，我们认为造成这一现象的根源可能是多重因素的复合。
首先，投资需求。尽管地产是流动性最差的投资品之一，但是，造成中国投资性买房需求旺盛的理由非常充足：第一，在金融抑制的环境下，中国居民部门的储蓄投资品种选择余地很小；第二，中国目前处在明显的负利率时期，居民部门对于保值增值的投资产品的需求极为旺盛；第三，中国的地产市场自2000年以来一直处于牛市，在适应性预期下，投资地产市场属于高回报，低风险投资，在这种情况下，地产市场的投资性需求自然极为旺盛。
其次，消费需求。城市居民的改善需求、城市化运动以及中国的人口结构均推动了对地产市场的消费需求在2000年以来一直处于高位，这一趋势目前尚无逆转的迹象。
第三，国外资金的投资需求。对于国外资金而言，投资中国的地产项目具有获得地产重估以及货币升值双重收益的机会，这些资金对于日本等国在类似情景中的表现极为了解，因此，对于可能的利润空间也有明确预期。
我们认为，上述三种需求中，消费需求是引致地产市场需求膨胀的根本因素。只有相信消费需求的不断增加将不断推高房价，才会产生国内外资金的投资需求。但是，在部分一线、二线城市的市场中，投资需求的比例可能已经达到了较高水平。
在当前房地产短缺的情况下，政府出台调控措施存在很大难度。从控制房价的角度看，政府并非没有合适的政策，一个简单有效的调控方式就是大幅提高并严格征收二手房交易的所得税率从而严格限制投资需求的膨胀。但是，这种手段有可能造成地产市场的较大波动从而引发经济金融的连锁反应，因此，政府采取这类措施的可能性并不大。我们认为，目前地产市场大量投资需求与大量的人缺乏购买能力并存的根源在于收入分配的两极分化，针对这一问题采取措施可能是解决住房问题的治本之道。
2、投资策略
我们认为，目前对地产公司的投资应该遵循的主线就是供需失衡导致的房价超预期上涨。在这一投资逻辑下，我们倾向于选择保利、万科等具有强大开发能力的公司以及具有大量低成本土地储备的投资品种，前者可以在行业的整合过程中以较低成本获取土地；后者在房价上升的环境中NAV将得到迅速提升。
机械行业
1、驱动力来自产品与技术升级
2007年上半年机械工业在国家宏观经济政策的引导下，整体保持良好的增长态势，主要生产指标增速均在30％以上。近几年来机械行业发展迅速，全行业年均销售收入增长近30%，年均净利润增长在40%以上，景气度持续高涨。国产装备产业的前景依然看好，未来5～10年将是我国装备制造业发展的黄金时期，中国机械行业将在装备中国的同时，涌现出一批具有国际竞争力的装备制造企业。我们认为，未来几年机械行业高增长的驱动力主要来自于产品和技术升级。
随着我国经济的快速增长和研发投入的加大，我国机械装备制造业的技术水平正在快速提升，同时行业竞争力也得到明显提高。像港口起重设备制造业、船舶制造业、工程机械等领域，已涌现出一批在全球市场具有竞争力的产品和有竞争力的企业。如开发出全球首台双40英尺岸桥的振华港机、拥有全球制造难度最大的LNG船技术的沪东中华船厂、开发出世界首台66米泵车的三一重工。
与传统产品相比，一方面，新产品售价更高，其附加值也高，使厂商的盈利能力发生巨大改变。如从普通机床升级到数控机床，从散货船升级至大型集装箱船、VLCC、LNG等。另一方面，与传统机械设备产品相比，新产品的生产效率更高，如大吨位履带式起重机、长臂架泵车、旋挖钻机等。它不仅提高了下游厂商或购买商的盈利能力，反过来更加快了厂商对原有设备的更新换代周期。
2、投资策略
与传统的劳动密集型产品不同，机械装备制造业属于劳动、资本和技术密集型产业，其产品相对比较复杂，技术含量要求较高，相对资本、劳动力等生产要素，技术进步对行业的作用更加显著。因为随着工资水平的上升，我国传统的劳动力成本优势也越来越难以成为竞争利器，必须通过持续的技术进步和效率提升才能取得竞争优势。因此，未来产品和技术升级对企业业绩产生的正面作用也将越来越明显。而在这个过程之中，优势企业和创新能力强的企业在市场竞争中将会处于更加有利地位。我们认为，机械行业中有两个行业具备这样的优势：
船舶制造：2003年以来，全球新造船供不应求，订单大幅增长，而主要造船国日本、韩国受产能限制无法满足船主需求，再加上我国造船综合水平的快速提高和主动加大新船承接力度，导致我国新船承接量大幅增长。由于产量提升、订单价格上涨和生产效率改善等各方面原因，我国造船业经济效益从2004年5月起扭亏为盈后正不断快速提升。2007年一季度，中国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订单分别占世界市场份额的18%、42.5%和25%，新船承接量达到世界第一。由于今年船价较高，再加上产量和生产效率提升等因素，预计全年行业经济效益仍将高增长，增幅可在50%以上。
机床行业：由于国内机床产业技术升级步伐在加快，数控机床、加工中心的自给率明显提高，打破了国外对数控系统的技术封锁，并且高档数控机床品种开发有突破，初步形成数控技术开发新体系，所以最近两年我国机床产业取得了高速发展。据机械工业联合会统计，一季度机床行业产值增速同比增长33.4%，同比提高3.51个百分点。其中数控金属切削机床产量同比增长30.27%，数控金属成形机床同比增长30.43%，增速基本与去年同期持平，而且明显高于普通机床平均21.48和23.9个百分点。为了促进行业的快速发展，国家发布和实施了一系列的政策措施，这为我国数控机床制造业提供了很好的发展机遇，我们预计未来几年的年均增速在30%以上。
航空行业
1、行业基本面好转带来的投资机会
支持航空行业盈利反转的根本因素是供需状况的改变。航空业是典型的周期性行业，就我国的情况来说，在经历了04～06年航空业全行业的亏损之后，国家开始控制飞机的引进速度，未来几年我们平均运力的增长速度在13～14％左右，而07年前半年航空需求的增长率在16%左右，随着人民可支配收入的增长，航空运输需求将保持一个较高的水平。未来一段时间里航空需求增速大于供给增速的情况会一直存在，在这种前提下，航空公司的客座率、收益率水平都是不断向上走。
其次随着人民币的升值，人民币相对于其他货币越来越值钱了，中国人出境旅游的需求必然大大增加，这对我国航空公司的国际航线构成重大利好（中国旅客出境选择国内航空公司的较多）。从影响航空行业盈利水平的几个要害因素来看：客座率、收益率水平、油价、人民币升值幅度。以上几个速度中，除了油价以外，其他三个因素都朝着有利的方向发展。在经历过上一轮高油价之后，航空公司对高油价的反抗力增强了，部分航空公司开始采用套期保值来锁定成本，另外，燃油附加费也可以覆盖部分油价上涨带来的成本上升。
中国航空业有整合的必要，这样有利于有效利用稀缺资源。从消费者利益方面，则可以通过票价管制得以保护。根据我们对行业的理解、对国资委和民航总局最近一系列的动作分析，国内航空业正在酝酿新一轮整合的考量，不排出再次出现大重组的可能。同时，国资委央企分红落实后，航空公司极有可能得到国家注资。这两点值得投资者高度关注，有可能成为股价大涨的催化剂。
2、投资策略
龙头公司和对油价、人民币升值等较为敏感的公司值得我们重点关注，这些公司在品牌营销方面具有明显优势，龙头公司的品牌效应往往带来高于行业平均水平的客座率和收益率水平。另外，航空类公司对人民币升值等因素的敏感性最高，比如，按照目前的负债水平，人民币每升值1％，南航EPS增加约0.087元。我们认为品牌、营销影响力大的公司，以及受汇率升值受惠大的公司都值得关注。
航运行业
1、中国因素推动的航运市场景气
自从05年底06年年初波罗的海航运指数到达谷底之后，航运指数开始逐渐走高，由06年年初的2084点上涨到07年6月的6234点。这一轮航运市场的上涨与中国进出口的增加密不可分。另外市场普遍预期2010年左右单壳船的淘汰将带来一轮油轮的近期，纷纷定制油轮，导致了干散货船在这几年的投放量下降。我们预计干散货的景气还能持续2年左右，而油运市场在07年下半年开始会走下坡路，预计2010年左右油运市场会有一轮景气周期。
我国航运公司的运力需求是有保障的。国油国运要求到2010年，我国原油进口的50％以上要由国内的航运公司承运，而目前这个比例还不到20%；国内大的货主比如宝钢等纷纷与航运公司签订长的运输协议，这样对航运公司来说需求是有保障的。
2 投资策略
短期看干散货运输，中长期则看综合竞争力和治理水平。看好运力增长较快，同时有需求保障的公司。在我国现有的航运上市公司中，我们要选择那些运力匹配较为均衡，具备长期发展潜力的公司，公司未来业绩超出市场预期的可能性较大。
医药行业
1、医疗体制改革是行业的机会所在
07年开始的医疗体制改革将进一步释放医疗卫生消费需求。长期以来，我国对医疗卫生的支出占GDP的比例一直比较低，人均卫生支出更是低于100美元，处于世界最低部分，医疗体制改革之后，国家对医疗卫生的投入将进一步加大，将更大程度释放低收入阶层的消费需求，以2007年为例，中心财政安排医疗卫生支出312.76 亿元，比2006 年增加了145.36 亿元，未来投入还将进一步加大；与此同时,城镇医疗保险覆盖面增加，未纳入城镇职工基本医疗保险制度覆盖范围的中小学生、少年儿童和其他非从业城镇居民都将进入医保范围；另外，新农村合作医疗的参保居民也将增加医疗服务的消费量。根据2010 年实现新型医疗体系这一目标，未来5 年，保守估计，若按人均年新增50 元的药品消费计算，全国9亿农民，将年新增大约450 亿元的医药市场空间，这将进一步释放我国的低收入阶层的医疗需求。随着人均收入的进一步快速提高、人口老龄化的加快，国家对卫生支出的加快，农村医疗市场的启动，我国医药消费未来5年仍能保持16.5%的增长，是全球医药消费增长最大的市场。
过去多年，我国医药行业的特点是集中度低，企业规模小，数量多，重复建设比较厉害，但经过药品招标、降价以及打击商业贿赂，医药行业的集中度有了明显提高，05年，我国前10大医药制造业企业所占市场份额已经接近19%，前10大商业企业市场份额已经达到37%，虽然集中度还不够，但相信随着未来医疗体制改革的推行，以及行业监管继续将汰弱扶强，更多的小企业将逐步倒闭或被兼并，优势企业竞争优势更加明显，行业集中度将加速上升，在这个过程中，资源将更加合理均衡的配置在各个领域，更加向优势企业集中，从而使整个行业的运行效率将逐步提高。
2、投资策略
医药行业总体上大类属于消费品行业，在竞争中，树立品牌优势是其中的主要途径之一，以中成药为例，未来企业提升运行效率和投资回报率的主要途径将是继续深化品牌竞争战略，强化品牌的影响力，从而提升产品档次和价格，进一步提升附加值以提升资产回报率，我们认为这类企业在市场竞争中具有优势。
除此之外，实现技术进步和产业升级是各个公司树立竞争优势的主要途径，一个新的药品研究成功将伴随着极高的附加值，而工艺的革新可以极大程度的降低生产成本，从而实现提升劳动生产率，附加值以及投资回报率，具有相对较强的创新能力和产业升级能力的企业能够在未来实现生产效率的提升和边际投资回报率的提高。总而言之，具有品牌与技术开发能力的企业是我们需要关注的重点。
食品饮料
1、收入提高及经济转型促进消费加快增长
随着中国经济的快速增长，人均收入的提高，另外由于整体经济结构的调整和经济增长方式的变化，扩大内需被作为促进经济增长的首要途径。在扩大内需政策下，国家各项直接和间接增加居民收入、优化消费环境的措施将促进城乡消费市场的持续增长。食品饮料行业作为大类消费品行业，未来增长将随着人均收入的提高可能也呈现有所加快的态势。在行业竞争中，龙头企业通过提高行业集中度来提升产品定价能力和整体运营效率。行业中龙头企业市场份额提升后，产品定价能力将得到逐步提高，能够抵御要素价格的上升，如啤酒行业中前10大企业已经占据了国内62%的市场份额，如青岛啤酒、燕京啤酒在这两年中尽管原材料价格处于上升，但毛利率也逐步上升的过程其实正是定价能力得以缓慢体现的表现，未来我们认为乳业也可能存在这一趋势。
2、投资策略：选择有品牌的企业
品牌是龙头企业竞争力的体现，也是食品饮料企业追求获得竞争优势的主要途径。企业具备了品牌优势，也就获得了差异化定价的能力，如乳业中的蒙牛凭借品牌能力开发的特伦苏，青岛啤酒的高档产品毛利率远高于普通产品。因此我们投资于食品饮料行业的长期思路应该是选择绝对的强势品牌企业，这些企业正是具有强势的品牌，已经完成或者接近由生产性企业向品牌性企业的转化，正是品牌竞争促使这些企业提升了劳动生产率和运营效率，提升了投资回报率。
银行业
1、经营环境决定银行的盈利前景
推动我国银行业盈利水平迅速增长的主要因素包括信贷规模增速、净利差、税率调整以及资产减值预备的计提。信贷业务在我国银行业的收入结构中所占比例基本均超过90％，信贷业务的增长动力来自信贷规模的扩张以及利差的逐渐提高，而这两点均与宏观经济形势紧密相关。由于银行历史上存在着大量不可税前抵扣工资，银行实际所得税率较高，招行、民生、浦发均达40%左右，而近年来几个主要银行的不可税前抵扣工资已经改为可以抵扣，这导致其实际所得税率出现了明显下降。这是银行业盈利增长的重要外生原因，这一因素在2006年银行的盈利增长中起到了重要作用。
随着我国宏观经济形势以及金融环境的变化，推动银行盈利增长的动力以及银行盈利增长的前景开始发生变化。我们认为，未来银行业的增长前景依然比较乐观，支持银行盈利增长的因素包括：
（1）税负下降。首先，所得税税率下降，这一因素预计将在2008年发挥作用；其次，营业税税率可能将进行调整。目前银行按照5％的税率计提营业税，这一税负是否合理已经争论了多年，预计随着支持服务业发展的政策环境的形成，营业税税率可能发生一定调整。
（2）资产拨备计提比例可能出现下降。随着近几年银行坏帐比例的下降以及拨备覆盖率的提高，除非近期宏观经济出现拐点，银行坏帐率急剧上升，否则，未来两到三年内，股份制银行的拨备计提力度将有所下降，这将对银行的盈利增长构成有力支撑。
（3）非传统业务的迅猛发展。随着我国人均GDP的迅速提高，消费升级成为目前宏观经济中的主旋律，而金融服务的升级正是消费升级中的重要组成部分，因此，我们观察到商业银行体系中非传统业务开始出现迅速增长，例如为企业提供服务的投行业务、银行卡手续非收入、个人信用卡贷款业务等等。我们认为，这些业务将会出现持续快速增长。
从另外一方面来看，国内银行业的盈利增长前景又存在很大的不确定性，主要影响因素有两个方面：
（1）信贷业务的增速将逐渐下降。在宏观经济增长依然强劲的情况下，信贷业务的持续增长仍将是必然的趋势，但是，随着上市银行规模的扩大，信贷业务的增速将出现逐渐下降的趋势。同时，宏观经济景气度的逐渐下降以及企业债市场的发展都将加速信贷增速的下降。
（2）利差的变化方向将出现更大的不确定性。利差的变化方向从没有象现在这样难以确定。一方面，随着要素价格的上升，资金的价格也将不断提高，因此，企业贷款利率的上升是可以预期的。但是，另一方面，居民部门存款要求的利率也在不断提高，因此，从近期来看，利差的变化方向很难确定。从中长期来看，随着国家利率体制的改革以及企业直接融资的发展，利差的缩小将是必然的趋势。
2、行业投资策略
首先，我们认为，从战术的角度考虑，近两年的盈利水平增长速度将决定我们的投资选择，从这个角度看，浦发与招行都是不错的投资选择。前者由于工资税前抵扣尚未实现，仅此一项将对利润产生极大贡献，同时，其资产拨备水平最高，预期资产拨备的下降也将释放较多的利润；后者由于存款结构中的活期存款比例较高，资金成本的上升将带来最大收益，同时，其非传统业务的良好业务基础以及较高的增长速度将对利润增长形成高于同行业的推动作用。
其次，我们认为，从战略的角度考虑，目前我们正处于银行业发展的转折时期，原有的增长引擎正在减速，而新生的利润增长点如非息业务、个人信贷等正在形成，因此，我们应重点选择非传统业务在目前的营业利润中占有较高比例以及具有较快增长速度的投资品种。在中长期利差缩小以及信贷增速下降的情景中，这类品种可以保持较好的盈利增长平稳性。根据美国银行业的历史经验，当非息收入占营业收入的比例为40％左右时，银行业的盈利水平开始出现非周期性的特点，尽管就我国目前银行业的业务结构而言，非息业务的占比基本在10％以下，但是，按照我们的估算，假如非息业务收入能够保持50％的增长率，在2012年左右，目前非息业务基础较好的招商银行非息收入可能达到25％－30％，同时，该行的个人业务具有较好的发展前景，因此，我们认为，招商银行仍然是目前较好的战略性投资品种。
钢铁行业
1、行业景气持续回升
由于国内固定投资的持续快速增长，以及对钢铁需求的快速增长，钢铁行业固定资产投资的下降将使得行业产能增速明显回落，07、08年行业供需发生反转，我们总体认为钢铁行业处于行业周期上升期。出口退税政策，以及出口增长的变化与调整对国内钢材价格的影响将有限。在钢铁整个行业景气上升的过程中，我们认为龙头公司更能够分享行业景气度上升带来的好处,并且拥有整合国内钢铁行业的机会。龙头公司可以向上进入矿石、煤炭资源行业，向下延伸至造船、汽车、石油行业，产业链延长后，降低了公司盈利的波动性，平抑周期性。
龙头公司产业链的延伸实际上是在要素价格持续提升的背景下的一种必然选择。目前气候和污染问题的政治化，使得中国面临更大的国际压力。节能减排不仅仅是应对国际压力，更重要的是体现了政府对于经济结构调整的取向，这一方向具有不可逆性。中国对高耗能高污染行业的整治工作的进行，对于钢铁行业而言是外部成本内部化的过程，在这一过程中，大型钢铁企业受到的冲击明显的小于中小型钢铁企业。企业纵向一体化战略越来越成为中国大型钢铁企业的选择。原材料的争夺日趋激烈，纵向一体化有利于稳定原材料的供给和预期。下游行业的需求日益差异化，涉足下游行业会使得钢铁企业更加了解需求，有助于提高企业的利润，减少企业的盈利波动性。
从未来政策的整合与调整的角度来看，未来整个行业的资源整合是一个趋势，大钢铁公司在这种整合中受益。我国《钢铁产业发展政策》明确指出：到2010年，形成两个3000万吨级，若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团。我国十一五规划也提出：通过增强自主创新能力，建设新一代技术先进、具有强大竞争力的新钢铁基地。在资源整合造就钢铁特大型企业的过程中，市场将对钢铁蓝筹股进行价值重估。
2、投资策略
从行业的基本面来看，钢铁行业处于景气上升周期，这是投资钢铁行业的主要理由。我国钢铁行业经历了05－06年的短暂调整之后继续进入周期性上升通道。主要表现在：1、钢材价格持续上涨；2、房地产的升温刺激我国钢材需求不断增加；3、国民经济稳定增长对钢铁需求形成有力支撑。下半年我们建议关注并增持龙头公司，即具有规模扩张、核心技术、成本优势的龙头上市公司。
电力行业
1、行业周期见底回升
我们认为07～09年火电行业即将进入新一轮的景气周期。假如考虑到08年可能实行第三次煤电联动，则情况更为乐观。而推动行业复苏的原因除了电力需求旺盛和装机增速下降外，还有大量新机投产导致整个行业供电煤耗和单位固定成本的下降。
我们在要素价格持续提升的判定下，我们认为煤炭价格将平稳走强。尽管煤电联动保证了电力行业的利润率，但是我们发现行业的供电煤耗和单位固定成本也在持续下降，大容量、高参数机组的批量投产和小机组的大量淘汰使整个行业供电煤耗大幅降低，将有效抵御煤价的上涨，拉低单位燃料成本。这是行业自身为抵御煤炭成本上升而提升运营效率的表现。07 年发电用煤的热值仍会有一定程度的改善，根据1-4 月的数据，原煤热值提高了2.5%左右。随着06 和07 年大容量机组的投产以及小火电的退役，预计供电煤耗下降10 克/千瓦时左右（即3%），因此全年单位燃料成本下降0.5%左右。预计08 和09 年煤耗将继续大幅下降，因此单位燃料成本仍然乐观。
从政策层面来看，为了降低单位能耗，政府推出了节能降耗的种种政策，其中电力行业最重要的就是上大压小政策的推出。在十一五期间，电力行业将淘汰5000 万千瓦的燃煤小火电机组和近1000 万千瓦的油机。在新的政策下，我们认为大机组、大电力企业将明显受益，行业格局也将因此发生变化，五大发电集团的行业整合并购将加速。
在资本市场上，电力行业未来几年将是资产注入和整体上市的高峰期。在国资委公开表示和国家十一五规划中明确提出鼓励电力企业整体上市后，整体上市的政策性障碍已经扫清。而过去几年高速扩张导致的资产负债率高企，以及为今后的并购做预备，是发电集团对上市公司进行资产注入的原动力，同时地方发电集团实现电力资产整体上市还可增加央企并购难度。因此未来几年无论是中心企业还是地方企业将是资产注入和整体上市的高峰期。
2、投资策略
我们认为电力行业向好的理由主要有四个：一是整个行业的饿景气在未来几年持续向好；二是煤炭价格将平稳走强，目前行业的供电煤耗和单位固定成本也在持续下降；三使节能降耗政策下，五大发电集团的行业整合并购将加速；四是未来几年将是电力行业资产注入和整体上市的高峰期。我们认为基本面较好且资产注入预期明确行业龙头公司在当前市场条件下最具有投资价值。